穿透管线价值：DCF 视角挖掘 A 股创新药投资机遇

一、投资逻辑总览股票杠杆公司

创新药行业具备 “双十” 特征，研发周期约十年，单分子研发投入约十亿美金，企业在研发阶段大多无营收、无利润，传统 PE、PS 估值无法反映管线内在价值，风险调整后 DCF/NPV 折现是衡量创新药企真实价值的核心工具。估值的本质是对管线未来现金流进行风险调整后折现加总，同时叠加 BD 出海带来的价值增量，对于业务多元的企业，采用分部估值，成熟业务使用 PE，创新管线采用 DCF，最后合并计算公司整体价值。销售峰值测算需要拆解患者基数、治疗费用、市占率、渗透率、临床成功率五大核心参数，肿瘤药重点看新发患者，慢病药需要叠加知晓率、治疗率、控制率进行折算，出海资产因为海外药价显著高于国内，能够大幅抬升单分子估值天花板。当前国内创新药逐步从研发阶段走向商业化兑现，BD 出海模式不断丰富，License‑out、共同开发、Newco、自主出海多路径并行，A 股平台型药企与具备重磅管线的科创 Biotech 迎来估值重估窗口。

二、重点标的及核心逻辑

百济神州（688235）

元股证券:ygzq.hk

公司是国内自主出海标杆企业，完整搭建全球研发、临床、商业化体系，核心产品泽布替尼作为 Best‑in‑class BTK 抑制剂，通过头对头临床验证疗效优势，海外市场持续实现份额扩张，在美国新发患者中市占率达到 55%，验证国产创新药全球化的商业兑现能力。公司管线储备丰富，肿瘤多适应症持续向前线拓展，多款资产实现中美同步申报。从估值层面看，公司适合完整 DCF 模型测算，先手情报-VX：itouzi6海外市场药价约为国内十倍，海外销售贡献大幅拉高管线 NPV，头部创新药企市值与 DCF 测算结果拟合度较高。平台价值突出，除已上市产品现金流外，在研管线储备充足，成熟平台应当给予适度平台溢价，自主出海模式下海外管线权益完整，全部现金流纳入公司价值测算。

恒瑞医药（600276）

作为国内综合创新药龙头，业务结构包含仿制药、创新药两大板块，适用分部估值法，仿制药业务采用 PE 估值，ADC、双抗等创新管线使用 DCF 进行管线折现。公司自研平台矩阵完善，ADC、双抗、PROTAC 管线持续输出优质分子，BD 出海模式多元，License‑out、Newco 模式均有落地，多项资产对外授权，里程碑与销售分成可以纳入 DCF 现金流测算，合作方多为海外大型 MNC，项目推进确定性较强。公司拥有国内成熟的商业化销售体系，新药获批后放量速度领先行业，稳态净利率具备向上空间，DCF 模型中利润率假设可以给予合理乐观预期。公司管线兼顾肿瘤、代谢等大适应症，大适应症对应更大患者基数，管线销售峰值具备想象空间，随着临床数据读出，管线临床成功率参数有望持续上调。

华东医药（000963）

公司业务布局复杂，覆盖仿制药、医药商业、医美、创新药四大板块，是分部估值的典型样本，仿制药板块给予传统 PE 估值，医药商业业务采用低倍数 PE，医美业务享受更高估值溢价，创新药管线全部采用 DCF 进行价值核算。公司创新管线同时布局肿瘤与慢病赛道，慢病药物测算过程中充分考虑存量患者、知晓率、治疗率的折算，依托庞大的国内慢病患病基数，依靠薄利多销可以实现较高销售峰值。公司持续推进 BD 合作与对外授权，部分资产通过合作模式布局海外市场，海外分成现金流计入整体 NPV。医美与仿制药提供稳定的当期现金流，可以对冲创新药研发投入，为管线研发提供充足资金，业务之间形成良好协同。

荣昌生物（688331）

公司核心资产维迪西妥单抗完成海外 BD 授权，属于典型 License‑out 出海模式，海外交易带来首付款、里程碑以及后续产品销售分成，DCF 测算需要将未来海外分成折现计入公司价值。License‑out 给药企虽然分成比例有限，但合作方海外商业化能力强，管线推进成功率更高，降低临床和海外推广风险。公司同时布局 ADC 与自身免疫赛道，既有肿瘤大适应症管线，也有慢病自免资产，在测算销售峰值时，肿瘤管线重点参考新发患者、靶点突变率，自免慢病管线叠加治疗渗透率系数。公司多款管线进入临床后期，随着 II 期、III 期临床数据读出，管线临床成功率参数得到抬升，带来 rNPV 价值提升。

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百利天恒（688506）

公司核心双抗 ADC 资产完成大额海外授权，BD 交易体量居于行业前列，属于国内前沿分子出海代表。资产采用 License‑out 模式，海外市场高价体系可以放大远期销售分成的价值，估值重点在于对未来海外销售峰值进行测算，再结合分成比例、临床成功率、折现率完成风险调整 NPV 计算。公司平台持续输出新一代双抗 ADC 分子，早期管线丰富，对于早期管线，DCF 模型选用更高 WACC 折现率，匹配早期资产高风险特征。前沿 First‑in‑class 资产需要适度下调基础临床成功率假设，后续临床数据读出将成为估值向上的核心催化。

三、板块投资核心思路

创新药投资应当跳出当期利润束缚，重点跟踪管线的临床数据读出、BD 合作落地两大核心催化，临床数据向好会直接上调管线成功率参数，BD 出海落地则打开海外市场空间，双重驱动分子 DCF 价值上行。对于平台型成熟药企，除各管线 rNPV 加总之外，需要叠加平台持续产出新药的平台溢价；对于早期科创 Biotech，估值几乎完全由管线 DCF 决定。PS 估值可以作为 DCF 的简易辅助工具，PS 本质是远期 PE 的简化，3 倍 PS 大致隐含 20% 净利率、15 倍远期 PE，实操中可以与 DCF 结果互相印证。在参数判断层面，肿瘤药重点关注适应症线数、靶点表达率，越靠前的治疗线数对应更大患者池；慢病药不能直接使用流行病学总患病人群，必须经过知晓率、治疗率、控制率折算得到真实用药人群。国内定价需要纳入医保谈判降价预期，首轮谈判降幅较高，续约降幅收窄，海外则享受显著更高药价，出海资产是创新药估值最重要的增量来源。不同 BD 模式各有优劣，MNC 授权项目确定性高但分成偏低，Newco 模式分成比例更高，但需要关注合作方的推进能力，上述变量都需要纳入到现金流折现模型中综合考量。